福耀玻璃高层度分析-蛟龙出海,大部分国家汽车玻璃龙头加速崛起

匠心三十年,国内汽车玻璃龙头地位稳固。公司成立于1987年,经过三十多年的发展,已成为国内规模更大和技术水平更高的汽车玻璃供应商,产品配套100多家主要车企,国内市占率约63%,远高于其他竞争对手。自1993年上市以来,公司营业收入和净利润分别实现了年均21.1%和18.1%的较快增长,毛利率和净利率长期维持在40%和20%左右的较高水平。近年来国内汽车产销增速放缓对公司业绩增长造成了一定压力,但依托产品的量升(单车玻璃使用量提升)与价增(产品高等化带来均价提升),国内业务仍有望继续保持快于下游汽车产量增速的营收增长。

核心竞争优势突出,海外市场已进入收获期。目前福耀在大部分国家市占率约20%,尚有非常大的提升空间。与大部分国家主要竞争对手(旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃)相比,公司拥有业务专注度高、生产成本低、资本投入大等优势,有望在海外市场替代竞争对手。公司近年逐步加大海外投入资金力度,俄罗斯工厂与美国工厂(已实现盈利)已相继投产,随新工厂后续产能逐步释放,海外收入预计可保持较快增长。

收购德国SAM横向拓展产品品类,打开新的成长空间。2019年1月,公司以5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国SAM公司。SAM年产值约2.5亿欧元,破产原因是管理不善导致资金链断裂,加之一场大火烧毁了生产线;但其在铝饰条领域拥有大部分国家优异的表面镀喷涂技术,且产品单车配套价值高。收购SAM后,公司将整合其冗余产能以提高生产效率,并吸纳其优势技术引入国内。对标国内铝饰件龙头敏实集团(铝饰件业务年收入约35亿元金额,毛利率约35%),SAM收入及利润规模尚较小,存在非常大提升空间,其有望成为公司新的业绩增长点。

投入资金建议:通过国内产品量价齐升与国外新工厂产能释放,公司汽车玻璃主业有望继续保持稳步增长;收购德国SAM带来的铝饰件业务则打开了新的成长空间。我们预测公司2019年至2021年EPS分别为1.76元、2.09元和2.41元,ROE分别为20.1%、21.7%和22.8%。公司具有增长稳定、估值较低(PETTM约13倍,处于近三年低点,且低于汽车零部件行业平均水平)、分红率高(分红率60%以上、股息率约5.23%)三大优点,具备较高的长期投入资金价值。我们维持对其“买入A”的投入资金评级。

风险提示:国内汽车行业产销量增速不及预期;中美贸易争端加剧风险;海外工厂产能释放进度不及预期。